晨化股份研究报告国内聚醚胺龙头,乘风上行

（报告出品方/作者：中信证券，王喆）

公司概况：助剂细分领域龙头，业务持续扩张

深耕产业链，锐意进取的助剂行业细分领域龙头

近三十载砥砺，造就细分领域龙头企业。公司前身晨化集团成立于年，系由宝应县晨光化工厂及扬州琼花金刚石厂共同出资设立，并于年11月29日更名为晨化科技，公司于年变更为股份公司，名称变更为扬州晨化新材料股份有限公司，并于年2月在科创板挂牌上市。公司业务聚焦在以氧化烯烃、脂肪醇、硅氧烷等为主要原料的精细化工新材料系列产品的研发、生产及销售。公司注重研发及技术创新，年被国家科技部认定为国家高新技术企业，于年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业。年，依托烷基糖苷产品，公司入选了工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

产品类型丰富，应用场景广泛。公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔滑性能及流变性能等方面的新材料，产品从最初设立时的聚醚改性硅油，逐步拓展至生产烯丙基聚醚、端氨基聚醚及烷基糖苷等表面活性剂、有/无卤磷系阻燃剂以及硅橡胶等产品。终端应用广泛，涉及聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。

规划产能充裕，助力长期增长。据公司公告，截至年3月，公司拥有扬州及淮安两处生产基地，合计拥有聚醚胺（端氨基聚醚）吨/年（其中：设计产能吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷吨/年，阻燃剂吨/年，硅橡胶吨/年，聚醚吨/年，硅油吨/年及其他产能吨/年。年9月，公司公告其全资子公司淮安晨化与淮安投促局签订了“框架协议”，拟在江苏淮安工业园区投资约6.00亿元，建设年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目。公司聚醚胺产能持续扩张，料将助力业绩长期增长。

经营稳健，业绩持续增长

年来，公司归母净利润持续增长。据其业绩快报显示，年公司实现营收11.92亿元（未经审计，下同），同比+32.27%，实现归母净利润1.51亿元，同比+10.10%。受到限电及环保检查的影响，公司淮安晨化的部分产能停产，一定程度上影响了公司四季度的业绩。自年以来，公司归母净利一直保持同比正增长，从年0.41亿元增加至年1.37亿元，CAGR=22.27%。我们预计随着淮安晨化的稳步复产及公司新增产能的持续建设，公司业绩有望持续增长。

分业务来看，表面活性剂是公司最重要的营收及毛利来源。公司的表面活性剂业务占据了全部营收的半数以上，毛利占比也在60%以上，是最主要的业绩来源。公司是国内烷基糖苷及端基聚醚胺龙头企业，具备显著的技术及规模壁垒，产品附加值较高，毛利率维持在25%以上。年上半年，受国内环氧丙烷、液氨等原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率略有下滑。

产品销量稳步提升，价格趋势向上。伴随公司淮安晨化的新增产能持续建成投产及产能爬坡，公司表面活性剂的产品销量稳步提升，从年2.66万吨逐步提升至年4.55万吨。阻燃剂及硅橡胶产销较为稳定。预计随淮安晨化逐步复产，及公司规划产能的持续推进，预计公司聚醚胺及阻燃剂等产品产销量仍将趋势向上。产品价格来看，受益于“碳中和”下风电的持续建设，聚醚胺价格稳步上行，-年公司表面活性剂均价预计降趋势向上。

期间费用较为稳定，研发费用率稳中有升。年以来，公司期间费用率稳定在13%-15%之间。公司注重产学研结合，大力实施“科技兴企”的发展策略，研发费用率保持在3%以上，稳中有升，公司同大连理工、中国科学技术大学、华东理工大学等高校均建立了长期的科研合作关系，自主研发了包括新型连续法烷基糖苷生产技术、新型封端聚醚合成硅油技术以及端烷基氨基聚醚的制备技术等技术。截至年底，公司及子公司共获得国家专利36项，拥有江苏省高新技术产品5项。

资本回报率持续回升。受IPO上市等影响，公司ROE在年之后有所回落，随着新增产能持续释放带来的规模效应，公司的盈利能力持续改善，ROE及ROIC从年来逐步提升，至年分别达到15.2%及12.5%，与同行业企业相比，也处在较为较优的水平，尽管年淮安晨化的停产一定程度影响当年公司表现，但预计随着产能复产，公司盈利能力有望保持向好趋势。

股权结构稳定，激励推动公司稳步成长

公司的实际控制人为于子洲先生。截至年3季度末，于子洲先生持有公司24.07%股权，是公司控股股东及实际控制人。公司多名高管直接拥有公司的股份，公司分别于年4月及年6月进行两次限制性股票激励计划，将中高层管理人员及业务骨干与公司利益紧密捆绑，料将助力公司的长期稳定成长。

表面活性剂：“工业味精”，细分类产品前景广阔

表面活性剂种类繁多，市场空间广阔

表面活性剂被称为“工业味精”，预计市场空间将在亿美元以上。表面活性剂是指具有固定的亲水亲油基团，在溶液的表面能定向排列，并使其表面张力显著下降的物质，具有润滑、乳化、分散、起/消泡、防静电、防摩擦等作用。据IHSMarket数据，年全球表面活性剂消费量超过万吨，市场价值亿美元，预计未来5年，其消费量将保持年均2.6%的速度增长，至年达到万吨，对应的市场空间在亿美元以上。

非离子表面活性剂占主导作用。按化学结构来分，表面活性剂可以分为阴/阳离子表面活性剂、非离子型表面活性剂、两性及其他类表面活性剂。据中国洗协表面活性剂专业委员会统计，年中国表面活性剂销售结构中，非离子表面活性剂占比51.08%，属最主要的消费品，其次是阴离子表面活性剂，占比40.18%。与之相比，小品种表面活性剂种类分散，产量较小，难以在大众行业对传统表面活性剂形成有效替代。

乘“风”而上，聚醚胺前景广阔

聚醚胺是一种含有聚醚及胺基的聚合物。聚醚胺根据产品的聚醚主链解耦股分为单胺、二胺及三胺，各类别可按照化学结构是否含有环氧丙烷（PO）、环氧乙烷（EO）或二者混合进一步分类。聚醚胺采用离去基团法和催化胺化法生产，催化胺化法是主要的工业方法。

国内聚醚胺需求持续增长，风电是其最大下游应用领域。据正大新材料招股书（申报稿），国内聚醚胺需求量从年的4.2万吨提升至年10.1万吨，CAGR=24.5%。从需求结构来看，端基聚醚胺主要用于风力发电、建筑、胶黏剂及油气开采等领域。据正大新材料招股书，年国内62.1%的聚醚胺用于风力发电领域，24.9%用于建筑行业，二者合计占比达到87.0%。（报告来源：未来智库）

我们预计“双碳”下风电的持续高景气以及稳增长政策下基建的回暖有望带动聚醚胺需求的高增长。

风电板块，醚胺是环氧树脂体系的重要固化剂。风电叶片主要基体材料为环氧树脂，环氧树脂自身为热固性的线性结构，加入固化剂交联后才能表现出优良的性能。胺类固化剂是环氧树脂重要的固化剂，相较于简单多胺固化剂（如己二胺、二乙烯三胺，三乙烯四胺等），聚醚胺不易挥发，绿色低毒，且能够显著提升环氧树脂固化物的柔韧性，二者一般的使用比例为5：1，不同种类的环氧树脂固化剂用量或略有不同。

预计“十四五”期间国内年均风电装机将达到约55GW，复合增速约15%。伴随风电成本加速下降带来的平价项目经济性提升以及我国提出“碳达峰、碳中和”目标，国内风电进入高景气周期。中信证券研究部电新组预计“十四五”期间得益于技术进步和风机成本的加速下降，国内陆上风电平价项目在7-10%可观收益支撑及大基地项目推动下，将保持年均45GW以上的装机量，至年达到近60GW。同时沿海省份积极加快制定相关政策，加大海风规划支持力度，在项目收益率6%-7.5%下，预计“十四五”期间海上风电年均新增装机中枢有望达到10GW左右。国内风电总装机需求将进入加速发展阶段，预计“十四五”期间年均新增装机规模达到55GW左右，较“十三五”期间的29GW有显著提升，至年新增装机规模将达到70GW以上，-年CAGR~15%。

预计至年国内新增装机风电用聚醚胺需求量将达到7万吨左右。通过对历史数据进行回溯，1GW风电对应的聚醚胺用量在0.-0.万吨，且有逐步上行的趋势。不考虑各家企业之间的差异性，假设未来风电用聚醚胺用量稳定在0.1万吨/GW，预计至年国内新增装机风电用聚醚胺需求量将达到7万吨左右。

“十四五”期间老旧风电场改造，有望带动替代装机风电用聚醚胺需求。年12月，国家能源局综合司发布《风电场改造升级和退役管理办法》（征求意见稿），鼓励行业内并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役，其中改造升级“以大代小”，可进行增容改造，且仅新增部分按当年指导价执行，原有部分仍按照原生命周期补贴电量和补贴电价执行。据此进行测算，年国内风电装机量约44.73GW，平均装机均约1.47MW，假设全部改造为3MW风电，预计新增约90GW风电装机，对应聚醚胺需求将达到9万吨，折合年均需求在1.8万吨。

建筑板块，年三重压力叠加下，基建投资有望托底经济。在国内“需求收缩、供给受冲击、预期转弱”的三重压力下，年12月召开的中央经济会议要求未来宏观政策要“稳字当头，稳中求进”，同时要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。据中信证券研究部基础材料和工程服务组预测后续逆周期政策将不断出台，在消费承压、出口受海外复工冲击等影响下，基建投资将作为逆周期的重要抓手。据其测算，以年数据静态测算，基建投资每提升1%，支出法核算的GDP将被拉动0.11%，将有效助力国内稳增长。

国家稳增长稳投资支持下，国内基建增速回暖。据国家统计局发布的年1-2月份投资数据，基础设施投资同比+8.1%，增速比年加快7.7pcts。在国内稳增长政策的支持下，预计年基建增速将持续回暖。据中信证券研究部基础材料和工程服务组预测，全年基础建设投资增速或达到6.5%。

建筑用聚醚胺有望保持着较高增速。聚醚胺产品在建筑领域主要用于生产地坪固化剂、水性涂料、聚脲防水材料及美缝剂等，起到固化剂作用。年国内基建持续回暖有望带动国内涂料行业增长，进一步推动聚醚市场的发展。展望未来，根据中国涂料行业“十四五”规划，预计至年国内涂料产量达到万吨，据弗若斯特沙利文（引自正大新材料招股说明书）预计，这将带动年-年国内聚醚胺在建筑行业的销量保持年均18.5%的增速，至年达到5.8万吨。

供给端来看，海外寡头垄断，国内企业产能持续扩张。据各公司公告统计，年全球聚醚胺产能合计约28万吨/年，其中美国亨斯曼及德国巴斯夫两家企业，合计产能约18万吨，占比64.20%。亨斯曼装置主要集中在欧美和新加坡，巴斯夫装置主要集中在美国和德国，国内也有少量产能。国内聚醚胺生产企业除公司外，还包括无锡阿科力、烟台民生、山东正大、皇马科技及万华化学。相较于海外企业低扩产意愿，国内企业远期规划产能达到20.2万吨，产能占比有望从年的不足4成，提升至60.9%。

预计-年国内聚醚胺供给将持续紧张。尽管目前国内聚醚胺规划产能充裕，但实际取得环评、能评的企业较少，因为实际的投产期预计将在年末-年间，据我们测算，-年，国内风电行业聚醚胺缺口在0.7/0.5万吨，非风电聚醚缺口0.4/1.0万吨。预计-年行业新增产能主要来自晨化股份全资子公司淮安晨化1万吨/年连续法聚醚胺的复产。

聚醚胺价格趋势已与原材料环氧丙烷发生偏离，预计紧供应下，-年将呈现易涨难跌。一般情况下，聚醚产品价格与原材料环氧丙烷（PO）直接相关，沿着“PO聚醚-聚醚胺”进行传导。年在风电抢装潮的带动下，国内环氧丙烷市场均价从年初元/吨攀升至同年9月元/吨高点，国内聚醚胺价格也呈现上行趋势。据阿科力公告，其聚醚胺价格在年达到底部1.61万元/吨后，上行至年均价2.12万元/吨。年尽管原材料价格维持高位，但聚醚胺价格以横盘震荡为主，而在国内紧供给下，聚醚胺价格却呈现持续上行趋势，已经与PO发生显著的偏离。据我们测算，预计在行业新增产能落地前，聚醚胺价格易涨难跌。

PO新增产能充裕，有望降低聚醚胺生产成本。据隆众资讯统计，年国内环氧丙烷总产量约万元/吨，同比增加26.24%。据百川资讯统计年国内新增环氧丙烷产能万吨，主要集中在二三季度释放，供给端增量显著，也带动国内环氧丙烷价格在年年底显著下跌。预计年，国内仍有.5万吨环氧丙烷产能将持续释放，环氧丙烷价格或仍将下滑为主，将显著降低聚醚胺的生产成本。

公司竞争优势显著，持续扩产拥抱市场

公司是国内唯一掌握两种聚醚胺合成工艺的企业。国内聚醚胺生产工艺主要分为间歇法及连续法，两种方法各有优缺点。间歇法投资小，方便切换不同品种，但副反应较多，转化率及质量略逊色于连续化生产工艺，因而公司未来暂无相关扩产计划。而连续法对催化剂效率要求很高，反应转化率高，副反应少，但前期设备投资较高。公司是目前国内唯一同时拥有连续法和间歇法生产工艺的企业，其中间歇法产能吨/年，技改后，产量能达到吨/年，主要供非风电客户使用；连续法产能2.3万吨/年，其中1万吨受环保等政策影响尚未开启，0.3万吨在建，剩余1万吨，产能利用率能达到%。

持续进行技术革新，降本增效。决定聚醚胺品质的核心因素，主要是生产方法、合成工艺及催化剂装备技术。尽管公司是国内较早进行聚醚胺生产的企业，但最初工艺仍为间歇法，与后期之秀阿科力的连续釜式反应相比，公司产品一直存在泛黄的问题，因而市场格局难以打开。公司持续进行连续法技术的研发，并通过技术人才的招募，最终于年解决了产品有颜色的问题。依托公司自主研发的催化剂，公司的聚醚胺合成温度仅约60℃，而连续釜式法所需温度在℃左右。同时由于不需要使用反应釜，公司的产线仅存在进料及出料口，单条产线产能可做到/吨，甚至4万吨，且所需工人较少。公司的连续法与行业其他企业相比，能够显著降低人工及能耗成本。

产能持续扩张，依托成本优势，快速提升市场占有率。公司年9月公告了新增4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目扩产计划。我们认为，公司将利用已有的工艺成熟经验对装置进行放大，继承技术及管理经验，同时结合其丰富的生产经验，进一步节省单位成本。依托自身成本优势，快速提升自身市占率，同时有效低于可能存在的价格下滑带来的经营风险。

“绿色”烷基糖苷性能优越，公司积淀深厚有望脱颖而出

烷基糖苷（APG）性能全面，生物降解性优越。烷基糖苷由可再生资源天然脂肪醇和葡萄糖合成，是一种性能较为全面的新型非离子表面活性剂，具有非常优良的生态学、毒理学性质和出色的配伍性能，表面张力低，润湿能力强，泡沫丰富且细腻，可以与任何类型表面活性剂复配，协同效应显著。APG与其他表面活性剂相比，最出色的特点即无毒无害，刺激性小，生物降解性能优异。

APG下游应用非常广泛。APG可作为洗发香波、沐浴露、洗面奶、洗面液、洗手液、餐具洗涤液、蔬菜水果清洗剂等日用化工的主要原料；也用在皂粉、无磷洗涤剂/洗衣粉等合成洗涤剂种；同时可以作为食品、农药、硅油的乳化分散剂，杀虫剂、除草剂的增效剂，农膜防雾剂、塑料助剂；还可用于医药、生物工程、消防药剂、纺织助剂、涂料、感光材料、制革、采油、选矿、橡塑、能源等多种领域，具备广泛的应用前景。

APG市场需求持续增长。据中国洗协表委会，-年国内APG消费量从2.5万吨增长至9.07万吨，CAGR=38.01%。年，国内APG下游需求主要为洗涤剂（44%）、农药助剂（25%）及个人护理（19%）。预计伴随国内高端洗涤剂消费的增加，对其他农药助剂的持续替代，APG仍有望保持良好的增速。

“十三五”期间，国内烷基糖苷扩产迅速，行业产能有所过剩。据《年中国表面活性剂行业原料及产品统计分析》（赵永杰）研究指出，“十三五”期间，国内烷基糖苷产能持续迅速扩张，出现过剩。年，国内现有烷基糖苷企业产能共20万吨，产量仅12.4万吨，产能利用率只有62%，行业产能过剩逐步凸显。同时，烷基糖苷行业本身也存在着：1.知识产权保护不到位；2.同质化产品产能过剩；3.品质参差不齐等瓶颈。行业内能做到多品类的企业较少。

晨化股份先发优势明显，产品质量优异。公司于年即实现了烷基糖苷的工业化生产，是国内最早实现该产品工业化的企业之一。目前，公司烷基糖苷产品包含APG-8、APG-Z6、APG、APG、烷基多糖苷（C8-14）、草甘膦助剂（CGN-3）等，产品种类丰富且质量优异。公司募投项目1.5万吨烷基糖苷于年3月达到设计产能，主要生产APG、APG等系列产品。公司同时牵头制定了《烷基糖苷》团队标准，并依托其烷基糖苷产品入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业，彰显公司在烷基糖苷领域的领先地位。

掌握烷基糖苷“一步法”合成技术，成本效益优良。从工艺角度来划分，烷基糖苷生产工艺主要分为“一步法”和“两步法”。“一步法”是指长链脂肪醇与葡萄糖在酸性催化剂催化下直接反应制备烷基糖苷；“两步法”是指在酸催化下，低碳醇与葡萄糖反应生成低碳糖苷，再与长链脂肪醇发生缩醛交换反应生成烷基糖苷。与后者相比，一步法在生产中不需要防爆环境、工艺流程短、副产物少，可节约成本。所得到产物色泽浅、产品品质搞，在高端洗涤产品中需求大。“两步法”目前正逐渐被“一步法”替代。晨化股份“玉米淀粉一步法合成烷基糖苷系列生物质表面活性剂关键技术研发及产业化”于年获得了江苏省科技技术厅的验收证书，据其招股说明书，使用一步法工艺能够降低烷基糖苷-元的生产成本，优势十分显著。

传统业务相对稳定，布局高端化、差异化产品

除表面活性剂外，公司另外两大业务主要是磷系阻燃剂及硅橡胶业务，行业相对稳定，公司积极布局高端化、差异化产品。

聚氨酯行业高速发展，助推磷系阻燃剂需求

全球阻燃剂市场规模在70亿美元以上，规模逐步扩大。据智研资讯统计，年全球阻燃剂市场规模在71.9亿美金，-年有望保持3.74%年均增速增长。按化学组分划分，阻燃剂可以分为无机和有机系阻燃剂两大类。其中有机系阻燃剂主要包括溴系阻燃剂和磷系阻燃剂，无机系则以氢氧化铝为主。年全球阻燃剂消费量中，三者分别占比21%、19%和33%。

磷系阻燃剂或将对溴系阻燃剂形成有效替代。溴系阻燃剂阻燃原理决定了其发挥作用时不可避免产生有毒有害气体，同时大多数溴系阻燃剂难以降解，会在生物链中富集。此外，伴随溴素资源稀缺性的逐步凸显，有机溴系阻燃剂成本优势也在逐步丧失。与之相比，磷系阻燃剂具备低毒、少烟、低腐蚀性的特点，随着多国环保法案的持续推行，预计磷系阻燃剂将对溴系阻燃剂实现有效替代。

公司阻燃剂产品均为磷系阻燃剂。据公司公告，公司最主要的阻燃剂产品为有卤磷系阻燃剂磷酸三（2-氯丙基）酯）（TCPP）。同时，公司布局了新型高效的无卤阻燃剂DMMP和DEEP，主要应用于聚氨酯泡沫塑料中，同时在建筑、电子、汽车、家电和涂料中也有广泛应用。

国内聚氨酯消费规模持续提升，有望带动有机磷系阻燃剂需求。随国民经济高速发展，中国聚氨酯消费规模也随之快速提升。目前，中国建材、氨纶、合成革和汽车等聚氨酯下游产品的产量均居世界第一，我国正在大力推广水性涂料、实施建筑节能新政策等措施，为聚氨酯产业带来巨大的市场机遇。据中国化工行业协会统计，国内聚醚胺产量从年万吨提升至年万吨，CAGR=6.7%。消费端来看，受到疫情及房地产宏观调控政策的影响，消费增速表现较为缓慢。我们预计伴随国内疫情逐步的控制及地产基建的困境反转，国内聚氨酯的消费量将快速提升。据前瞻产业研究院预测，至年国内聚醚胺消费量有望突破0万吨。聚氨酯消费的高景气，有望助推磷系阻燃剂需求的持续增长。

TCPP行业格局持续改善，头部企业定价权有望得到强化。据我们不完全统计，年全球TCPP产能合计约29万吨，其中国内产能22.68万吨/年，产能占比近8成。受响水爆炸及国内环保政策趋严影响，年以来，国内合计+潜在关停的产能在16.1万吨，行业去产能显著。目前行业远期规划产能在21万吨，扩产较为明确的是万盛股份的7万吨/年产能。目前行业内主要的供应商包括安徽润岳9万吨/年，万盛股份4万吨/年，晨化股份3.48万吨/年。未来，在小产能持续清出及新增产能扩产下，行业产能将向头部集中，整体定价权或的得到强化。

硅橡胶：公司产品种类丰富，技术含量高

硅橡胶是有机硅最主要的下游应用。有机硅可以被进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂等四大类深度加工产品。据中国有色金属工业协会硅业分会数据显示，年75%有机硅被用于硅橡胶的生产，约22%的用于制作硅油。

公司硅橡胶品类丰富，市场竞争优势显著。硅橡胶按照硫化方法可以分为高温硫化橡胶（简称高温橡胶，HTV）和室温硫化橡胶（简称“室温硫化橡胶，RTV）。公司在二者上均有布局。在高温硅橡胶领域，公司产品十分丰富，技术含量高，具有较强的市场竞争力，产品包括低硬度硅胶、阻燃硅橡胶、特种硅橡胶、高抗撕硅橡胶和电气绝缘专用胶。室温硅橡胶方面，公司产品也涵盖了中空玻璃密封胶、石材硅酮密封胶、中性硅酮耐候胶等产品，种类丰富，产品质量也非常稳定。（报告来源：未来智库）

盈利预测

基本假设：

1.表面活性剂板块：1）聚醚胺及聚醚：我们预计在紧供给下，-年公司聚醚胺价格有望保持高位，销售均价在4万元/吨以上。产量方面，预计年，公司风电用聚醚胺产量有望达到10吨，公司淮安晨化停产1万吨/年产能有望在年内复产，或提供一定的增量；预计年公司风电用聚醚胺现有2.2万吨产能能够实现满产。聚醚板块，公司自用为主，少量外售，预计今年毛利率与去年基本一致。2）烷基糖苷：预计公司今年烷基糖苷产量在0吨，由于具有一定的出口依赖，因而预计今年的毛利率同比或受船运等影响而有所降低。

2.阻燃剂：预计随三氯氧磷及环氧丙烷价格回落，-年公司磷系阻燃剂的成本将有所降低，价格与年均价近似，毛利率有所修复，同时预计年淮安晨化停产2万吨阻燃剂能够复产并实现满产。

3.硅橡胶：预计随上游有机硅价格回归理性，公司硅橡胶业务毛利率将持续修复。产销与年保持一致。

4.其他：预计其他业务收入保持年化5%增速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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